الذهب وبيتكوين وتسلسل صدمة السيولة

ليس ضرورياً أن يستجيب الذهب وبيتكوين لضعف النمو بالترتيب نفسه. والسؤال الحاسم هو: هل يعيد المستثمرون تسعير السياسة، أم يتجنبون خسائر الائتمان، أم يجمعون الدولارات للوفاء بالتزاماتهم؟ في 2 أكتوبر 2026، أظهر منحنى العائد الاسمي اليومي عند القيمة الاسمية لوزارة الخزانة الأمريكية عوائد لسنتين وخمس وعشر سنوات بلغت 4.83% و5.06% و5.28% على التوالي. تحدد هذه المشاهدات المؤرخة خلفية أسعار الفائدة، لكنها لا تثبت وجود أزمة تمويل بالدولار أو انخفاض العوائد الحقيقية أو علاقة سعرية راهنة بين الذهب وبيتكوين. وتشبيه 2011 إطار لاختبار هذه التحولات، وليس دليلاً على أنها وقعت بالفعل.

لم يكن التسلسل التاريخي اندفاعاً متواصلاً نحو الأمان. يصف تقرير الاحتياطي الفيدرالي الصادر في 29 فبراير 2012 هبوط الأسهم الحاد في يوليو وأغسطس 2011، وانخفاض عوائد الخزانة، وارتفاع الدولار أساساً في سبتمبر مع اشتداد القلق بشأن أوروبا. تعرض التمويل الدولاري غير المضمون للبنوك الأوروبية لضغوط، خصوصاً فيما يتجاوز الآجال القصيرة جداً، بينما تجنبت المؤسسات الأمريكية عموماً صعوبات تمويل مماثلة. وبحلول بداية 2012، تعافت الأسعار العامة للأسهم الأمريكية باتجاه مستويات أوائل يوليو. كان انخفاض عوائد السندات الحكومية وتدهور ظروف الائتمان الخاص قادرين على التزامن؛ ولم يكن ارتفاع أسعار السندات وحده يحدد المرحلة التالية.

يقدم الذهب أوضح تحذير من اعتبار الأصل الدفاعي محصناً ضد الحاجة إلى النقد. يسجل مجلس الذهب العالمي تثبيت لندن المسائي عند 1,895 دولاراً للأونصة في 5 و6 سبتمبر 2011، أعقبه تصحيح حاد في سبتمبر؛ ويضع تقريره السنوي تثبيت نهاية العام عند 1,531 دولاراً. هذه أسعار تثبيت وليست قمماً خلال اليوم. وعزا المجلس جزءاً من مبيعات 2011 إلى طلبات استكمال الهامش واستردادات الصناديق وجني الأرباح. ولم يمنع الطلب القوي على الحماية بيع مراكز الذهب السائلة عندما احتاج المستثمرون إلى النقد.

ثم غيّر تحسن التمويل القيد الحاكم. في 30 نوفمبر 2011، خفض الفيدرالي وخمسة بنوك مركزية أخرى تكلفة مبادلات السيولة الدولارية بمقدار 50 نقطة أساس. ووثق باحثو بنك الاحتياطي الفيدرالي في نيويورك لاحقاً انخفاضاً كبيراً في علاوة التمويل بالدولار مقابل اليورو وتجدد استخدام التسهيل. كما حسنت عملية إعادة التمويل لثلاث سنوات التي أجراها البنك المركزي الأوروبي في 21 ديسمبر ظروف التمويل الأوروبية في الأسابيع التالية، وفق تقرير الفيدرالي المعاصر لتلك الفترة. خفف دعم السيولة ضغط التمويل الفوري، لكنه لم يحل بمفرده مسائل الملاءة السيادية أو يضمن تعافياً دائماً لكل أصل.

يدخل بيتكوين هذه المقارنة من خلال آلية تمويله، لا عبر إعادة بناء سوقه غير الناضجة في 2011. وتجد ورقة عمل لصندوق النقد الدولي، أعدتها ناتاشا تشي ومؤلفون مشاركون ونشرت في 4 أغسطس 2023، أن ازدياد ارتباط العملات المشفرة بسوق الأسهم تزامن مع المشاركة المؤسسية، وأن تشديد الفيدرالي خفض عاملاً عاماً لأسعار العملات المشفرة عبر قناة تحمل المخاطر. هذا بحث تجريبي للمؤلفين، وليس تبنياً لسياسة من صندوق النقد أو قانوناً دائماً لبيتكوين. وهو يدعم اعتبار القدرة على تحمل المخاطر قيداً مهماً، بدلاً من افتراض أن عبارة «الذهب الرقمي» تضمن سلوكاً سعرياً دفاعياً.

الفرع المشروط الأول هو تباطؤ النمو مع استقرار الائتمان واستمرار عمل أسواق التمويل. قد يفيد تراجع ضغط السياسة الأصلين، وقد تكون استجابة بيتكوين أقوى مع تحسن الإقبال على المخاطر. لكن إذا تدهور ائتمان الشركات أو البنوك بينما ظل التمويل الدولاري يعمل، فقد تفقد البيانات الاقتصادية الضعيفة نفسها تفسيرها الداعم الأولي. قد يصبح الذهب أكثر صموداً نسبياً، خصوصاً إذا انخفضت العوائد الحقيقية، بينما يتوقف ارتداد بيتكوين. ولا يتطلب الصمود النسبي ارتفاع الذهب فعلياً، كما لا يكفي انخفاض العوائد الاسمية: ففي مثال افتراضي، يؤدي هبوط العائد الاسمي 30 نقطة أساس مع هبوط تعويض التضخم 50 نقطة أساس إلى ارتفاع العائد الحقيقي الضمني 20 نقطة أساس.

الانعكاس الثاني هو شح النقد. إذا تحول ضغط الائتمان إلى ضغط على التمويل بالدولار، فقد تدفع متطلبات الهامش والخفض القسري للرافعة المالية الذهب وبيتكوين معاً إلى الهبوط؛ وقد تباع الضمانات السائلة تحديداً لأنها قابلة للبيع. وستواجه المراكز الحساسة للرافعة في بيتكوين مخاطر تصفية إضافية. وبعد أن تبلغ علاوات التمويل ذروتها وتضيق فروق الائتمان، قد يستعيد بيتكوين حساسية أكبر للارتداد، لكن الصعود المستدام سيظل يتطلب طلباً فعلياً. وقد تستبق الأسواق تيسير السياسة قبل الإعلان عنه. يمكن أن تتداخل هذه المراحل أو تأتي بترتيب مختلف أو لا تقع إطلاقاً؛ إنها سيناريوهات وليست احتمالات مقدرة.

الاختبار العملي يجمع بين إشارات متعددة: عوائد السنتين إلى الخمس سنوات، والعوائد الحقيقية، وفروق الائتمان، وعلاوات التمويل الدولاري، والأداء النسبي الفعلي للذهب وبيتكوين. لا يكفي ضعف اليورو وحده للتمييز بين الخوف من الائتمان الأوروبي ونقص الدولار عالمياً. كما أن توقع خفض الفائدة لا يثبت قدرة المستثمرين على تحمل مزيد من المخاطر. وإذا قوضت الصدمة بدلاً من ذلك الثقة في الدين السيادي الأمريكي أو الأصول الدولارية، فقد يتغير الترتيب التاريخي ويجب إعادة تقييمه. وأقوى استنتاج يتعلق بالمسار: قد يقطع البيع القسري الرواية الدفاعية، ولا يعوض الارتداد اللاحق مستثمراً صُفّي مركزه بالفعل أثناء شح النقد.

المراجع