طلا، بیت‌کوین و توالی شوک نقدینگی

طلا و بیت‌کوین الزاماً با ترتیب یکسانی به ضعف رشد واکنش نشان نمی‌دهند. پرسش تعیین‌کننده این است که آیا سرمایه‌گذاران سیاست را دوباره قیمت‌گذاری می‌کنند، از زیان اعتباری دوری می‌کنند یا برای ایفای تعهدات خود دلار فراهم می‌کنند. در ۲ اکتبر ۲۰۲۶، منحنی روزانه بازده اسمی در قیمت برابر با ارزش اسمی خزانه‌داری آمریکا، بازده اوراق دوساله، پنج‌ساله و ده‌ساله را به‌ترتیب ۴٫۸۳٪، ۵٫۰۶٪ و ۵٫۲۸٪ نشان می‌داد. این مشاهدات تاریخ‌دار زمینه نرخ بهره را مشخص می‌کنند؛ اما بحران تأمین مالی دلاری، کاهش بازده واقعی یا رابطه قیمتی فعلی طلا و بیت‌کوین را ثابت نمی‌کنند. قیاس با ۲۰۱۱ چارچوبی برای آزمودن این گذارهاست، نه شاهدی بر اینکه این گذارها قبلاً رخ داده‌اند.

توالی تاریخی، حرکت بی‌وقفه به‌سوی دارایی‌های امن نبود. گزارش ۲۹ فوریه ۲۰۱۲ فدرال رزرو، افت شدید سهام در ژوئیه و اوت ۲۰۱۱، کاهش بازده خزانه‌داری و تقویت دلار عمدتاً در سپتامبر را هم‌زمان با تشدید نگرانی‌های اروپا شرح می‌دهد. تأمین مالی دلاری بدون وثیقه بانک‌های اروپایی، به‌ویژه در سررسیدهای فراتر از دوره‌های بسیار کوتاه، تحت فشار قرار گرفت؛ درحالی‌که مؤسسات آمریکایی عموماً با مشکلات مشابه تأمین مالی روبه‌رو نشدند. تا اوایل ۲۰۱۲، قیمت عمومی سهام آمریکا به‌سمت سطوح اوایل ژوئیه بازیابی شده بود. کاهش بازده اوراق دولتی و بدتر شدن شرایط اعتبار بخش خصوصی می‌توانستند هم‌زمان رخ دهند؛ صعود اوراق به‌تنهایی مرحله بعد را مشخص نمی‌کرد.

طلا روشن‌ترین هشدار را درباره مصون دانستن دارایی دفاعی از نیاز به وجه نقد ارائه می‌کند. شورای جهانی طلا، قیمت تثبیت بعدازظهر لندن را در ۵ و ۶ سپتامبر ۲۰۱۱ برابر با ۱٬۸۹۵ دلار در هر اونس ثبت می‌کند که پس از آن اصلاح شدید سپتامبر رخ داد؛ گزارش سالانه آن قیمت تثبیت پایان سال را ۱٬۵۳۱ دلار اعلام می‌کند. اینها قیمت‌های تثبیت هستند، نه سقف‌های درون‌روزی. شورا بخشی از فروش‌های ۲۰۱۱ را به درخواست‌های افزایش وجه تضمین، بازخرید واحدهای صندوق و شناسایی سود نسبت داد. تقاضای قوی برای حفاظت، مانع فروش موقعیت‌های نقدشونده طلا در زمانی نشد که سرمایه‌گذاران به وجه نقد نیاز داشتند.

سپس بهبود تأمین مالی، محدودیت حاکم را تغییر داد. در ۳۰ نوامبر ۲۰۱۱، فدرال رزرو و پنج بانک مرکزی دیگر هزینه سوآپ‌های نقدینگی دلاری را ۵۰ واحد پایه کاهش دادند. نویسندگان فدرال رزرو نیویورک پس از آن افت چشمگیر صرف تأمین مالی دلاری در برابر یورو و استفاده دوباره از این تسهیلات را مستند کردند. طبق گزارش فدرال رزرو در همان دوره، عملیات تأمین مالی مجدد سه‌ساله بانک مرکزی اروپا در ۲۱ دسامبر نیز شرایط تأمین مالی اروپا را در هفته‌های بعد بهتر کرد. حمایت نقدینگی، فشار فوری تأمین مالی را کاهش داد؛ اما به‌تنهایی مشکل توان بازپرداخت بدهی دولت‌ها را حل نکرد و بازیابی پایدار همه دارایی‌ها را تضمین نکرد.

بیت‌کوین از مسیر سازوکار تأمین مالی وارد این مقایسه می‌شود، نه با بازسازی بازار نابالغ آن در ۲۰۱۱. مقاله کاری صندوق بین‌المللی پول به قلم ناتاشا چه و همکارانش، منتشرشده در ۴ اوت ۲۰۲۳، نشان می‌دهد افزایش همبستگی رمزارزها با بازار سهام با مشارکت نهادی هم‌زمان بوده و سیاست انقباضی فدرال رزرو، از مسیر ریسک‌پذیری، عامل گسترده قیمت رمزارزها را کاهش داده است. این پژوهش تجربی نویسندگان است، نه تأیید سیاستی صندوق یا قانونی دائمی برای بیت‌کوین. این یافته از در نظر گرفتن ظرفیت تحمل ریسک به‌عنوان محدودیتی مهم حمایت می‌کند، نه فرض اینکه عبارت «طلای دیجیتال» رفتار قیمتی دفاعی را تضمین می‌کند.

نخستین شاخه مشروط، کند شدن رشد در کنار اعتبار باثبات و بازارهای تأمین مالی فعال است. کاهش فشار سیاستی می‌تواند به هر دو دارایی کمک کند و بیت‌کوین با بهبود تمایل به ریسک واکنش قوی‌تری نشان دهد. اما اگر اعتبار شرکت‌ها یا بانک‌ها بدتر شود و تأمین مالی دلاری همچنان کار کند، همان داده اقتصادی ضعیف ممکن است تعبیر حمایتی اولیه خود را از دست بدهد. طلا می‌تواند، به‌ویژه با کاهش بازده واقعی، نسبتاً مقاوم‌تر شود، درحالی‌که بازگشت بیت‌کوین متوقف می‌شود. مقاومت نسبی الزاماً به افزایش مطلق قیمت طلا نیاز ندارد و کاهش بازده اسمی کافی نیست: در یک مثال فرضی، افت ۳۰ واحد پایه‌ای بازده اسمی همراه با افت ۵۰ واحد پایه‌ای جبران تورم، بازده واقعی ضمنی را ۲۰ واحد پایه افزایش می‌دهد.

دومین وارونگی، تنگنای وجه نقد است. اگر فشار اعتباری به فشار تأمین مالی دلاری تبدیل شود، الزامات وجه تضمین و کاهش اجباری اهرم می‌توانند طلا و بیت‌کوین را هر دو پایین بکشند؛ وثیقه نقدشونده ممکن است دقیقاً به این دلیل فروخته شود که فروش‌پذیر است. موقعیت‌های حساس به اهرم در بیت‌کوین با خطر اضافی تصفیه روبه‌رو می‌شوند. پس از اوج گرفتن صرف‌های تأمین مالی و محدود شدن فاصله‌های اعتباری، بیت‌کوین می‌تواند دوباره حساسیت بیشتری به بازگشت داشته باشد؛ اما صعود پایدار همچنان به تقاضای واقعی نیاز دارد. بازارها ممکن است پیش از اعلام رسمی، گشایش سیاستی را پیش‌خور کنند. این مراحل می‌توانند هم‌پوشان شوند، با ترتیب متفاوتی برسند یا اصلاً رخ ندهند؛ آنها سناریو هستند، نه احتمال‌های برآوردشده.

آزمون عملی، ترکیبی از نشانه‌هاست: بازده اوراق دوساله تا پنج‌ساله، بازده واقعی، فاصله‌های اعتباری، صرف تأمین مالی دلاری و عملکرد نسبی واقعی طلا و بیت‌کوین. ضعف یورو به‌تنهایی ترس از اعتبار اروپا را از کمبود جهانی دلار متمایز نمی‌کند. انتظار کاهش نرخ بهره نیز شاهدی بر توان سرمایه‌گذاران برای تحمل ریسک بیشتر نیست. اگر شوک در عوض اعتماد به بدهی دولت آمریکا یا دارایی‌های دلاری را تضعیف کند، ترتیب تاریخی ممکن است تغییر کند و باید دوباره ارزیابی شود. قوی‌ترین نتیجه درباره مسیر است: فروش اجباری می‌تواند روایت دفاعی را قطع کند و بازگشت بعدی، زیان سرمایه‌گذاری را که در تنگنا موقعیتش قبلاً تصفیه شده است جبران نمی‌کند.

مراجع