Altın, Bitcoin ve Likidite Şokunun Sırası

Altın ve Bitcoin, zayıf büyümeye aynı sırayla tepki vermek zorunda değildir. Belirleyici soru, yatırımcıların politikayı yeniden fiyatlayıp fiyatlamadığı, kredi zararlarından kaçınıp kaçınmadığı veya yükümlülüklerini karşılamak için dolar temin edip etmediğidir. ABD Hazinesi'nin 2 Ekim 2026 tarihli günlük nominal par getiri eğrisinde iki, beş ve on yıllık getiriler sırasıyla %4,83, %5,06 ve %5,28 idi. Tarihi belirtilmiş bu gözlemler faiz ortamını ortaya koyar; dolar fonlama krizini, düşen reel getirileri veya altın ile Bitcoin arasındaki güncel fiyat ilişkisini kanıtlamaz. 2011 benzetmesi, bu geçişleri sınamak için bir çerçevedir; geçişlerin zaten yaşandığına dair kanıt değildir.

Tarihsel süreç, kesintisiz bir güvenli liman arayışı değildi. Fed'in 29 Şubat 2012 tarihli raporu, Avrupa'ya ilişkin kaygılar yoğunlaşırken Temmuz ve Ağustos 2011'de hisselerin sert düştüğünü, Hazine getirilerinin gerilediğini ve doların ağırlıklı olarak Eylül'de değer kazandığını anlatır. Avrupa bankalarının teminatsız dolar fonlaması, özellikle çok kısa vadelerin ötesinde zorlaşırken ABD kurumları genellikle benzer fonlama sıkıntılarından kaçındı. 2012 başında geniş ABD hisse endeksleri Temmuz başındaki düzeylerine doğru toparlanmıştı. Devlet tahvili getirilerinin düşmesi ile özel kesimin kredi koşullarının kötüleşmesi aynı anda görülebilirdi; tahvil rallisi tek başına sonraki aşamayı belirlemiyordu.

Altın, savunmacı bir varlığı nakit sıkışıklığına bağışık saymaya karşı en açık uyarıyı sunar. Dünya Altın Konseyi, 5 ve 6 Eylül 2011'de Londra öğleden sonra sabitleme fiyatını ons başına 1.895 dolar olarak kaydeder; bunu Eylül'deki sert düzeltme izlemiştir. Yıllık rapor, yıl sonu sabitleme fiyatını 1.531 dolar olarak verir. Bunlar gün içi zirveler değil, sabitleme fiyatlarıdır. Konsey, 2011'deki satışların bir bölümünü teminat tamamlama çağrılarına, fonlardan geri çekilen paralara ve kâr realizasyonuna bağladı. Güçlü korunma talebi, yatırımcılar nakde ihtiyaç duyduğunda likit altın pozisyonlarının satılmasını önlemedi.

Ardından fonlama koşullarının düzelmesi kısıtı değiştirdi. 30 Kasım 2011'de Fed ve diğer beş merkez bankası, dolar likidite swaplarının maliyetini 50 baz puan indirdi. New York Fed yazarları daha sonra euro-dolar fonlama priminde belirgin düşüşü ve imkânın yeniden kullanılmasını belgeledi. Fed'in o dönemdeki raporuna göre ECB'nin 21 Aralık tarihli üç yıllık yeniden finansman işlemi de takip eden haftalarda Avrupa'daki fonlama koşullarını iyileştirdi. Likidite desteği acil finansman baskısını hafifletti; tek başına devletlerin borç ödeme sorunlarını çözmedi veya her varlıkta kalıcı toparlanmayı garanti etmedi.

Bitcoin bu karşılaştırmaya, henüz olgunlaşmamış 2011 piyasasını yeniden kurarak değil, finansman mekanizması üzerinden girer. Natasha Che ve ortak yazarlarının 4 Ağustos 2023 tarihli IMF çalışma makalesi, kriptonun hisse piyasasıyla artan korelasyonunun kurumsal katılımla aynı döneme denk geldiğini ve Fed sıkılaştırmasının risk alma kanalı üzerinden geniş bir kripto faktörünü düşürdüğünü bulur. Bu, yazarların ampirik araştırmasıdır; IMF'nin politika onayı veya Bitcoin için kalıcı bir yasa değildir. 'Dijital altın' ifadesinin savunmacı fiyat davranışını garanti ettiğini varsaymak yerine risk taşıma kapasitesini önemli bir kısıt olarak ele almayı destekler.

İlk koşullu ayrım, kredi koşulları istikrarlı ve fonlama piyasaları işlerken büyümenin yavaşlamasıdır. Politika baskısının azalması iki varlığa da yardımcı olabilir; risk iştahı iyileşirken Bitcoin daha güçlü tepki verebilir. Ancak dolar fonlaması işlemeye devam ederken şirketlerin veya bankaların kredi durumu kötüleşirse aynı zayıf ekonomik veri başlangıçtaki destekleyici yorumunu kaybedebilir. Özellikle reel getiriler düşerse altın görece daha dayanıklı hâle gelebilir, Bitcoin'in toparlanması ise durabilir. Göreli dayanıklılık altının mutlaka yükselmesini gerektirmez ve nominal getirilerin düşmesi yeterli değildir: varsayımsal olarak nominal getirinin 30 baz puan, enflasyon telafisinin 50 baz puan düşmesi, ima edilen reel getiriyi 20 baz puan artırır.

İkinci tersine dönüş nakit sıkışıklığıdır. Kredi stresi dolar fonlama stresine dönüşürse teminat talepleri ve zorunlu kaldıraç azaltımı altını da Bitcoin'i de aşağı çekebilir; likit teminat tam da satılabilir olduğu için satılabilir. Bitcoin'in kaldıraca duyarlı pozisyonları ek tasfiye riskiyle karşılaşır. Fonlama primleri zirve yaptıktan ve kredi spreadleri daraldıktan sonra Bitcoin yeniden daha güçlü bir toparlanma tepkisi gösterebilir; fakat sürdürülebilir yükseliş yine gerçek talep gerektirir. Piyasalar bir açıklamadan önce politika desteğini fiyatlayabilir. Bu aşamalar örtüşebilir, farklı sırayla gelebilir veya hiç gerçekleşmeyebilir; bunlar olasılık atanmış tahminler değil, senaryolardır.

Pratik sınama, iki ila beş yıllık getiriler, reel getiriler, kredi spreadleri, dolar fonlama primleri ve altın–Bitcoin'in gerçekleşen göreli performansından oluşan bir sinyal bileşimidir. Euronun zayıflaması tek başına Avrupa kaynaklı kredi korkusunu küresel dolar kıtlığından ayıramaz. Beklenen faiz indirimi de yatırımcıların daha fazla risk taşıyabildiğinin kanıtı değildir. Şok bunun yerine ABD devlet borcuna veya dolar varlıklarına güveni zedelerse tarihsel sıralama değişebilir ve yeniden değerlendirilmelidir. En güçlü sonuç izlenen yolla ilgilidir: savunmacı anlatı zorunlu satışla kesilebilir; sonraki toparlanma, sıkışıklık sırasında pozisyonu zaten tasfiye edilmiş yatırımcının kaybını telafi edemez.

Kaynaklar